经济观察网 记者 陈月芹2月1日，大连万达集团正用其境内的资产进行抵押，和境内一家金融机构洽谈一笔约3.5亿美元的境外贷款，以偿还一笔3月份到期的美元债。一位接近交易人士透露，这笔贷款还处在商谈阶段，万达方尚未决定是否发行。
在此5天前，碧桂园公告宣布，民生银行(600016)香港分行同意向碧桂园提供最高达5000万美元等值的人民币定期贷款融资，所得款项将用于为一般营运资金需要进行融资，包括但不限于为未偿还的债项进行再融资。
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万达、碧桂园这两笔境外融资，均是通过内保外贷的方式进行。虽然没有官方定性，但行业内多把内保外贷形容为“第四支箭”。
一位头部房企融资高管近期忙于所在公司的债务重组问题，尽管目前已爆雷房企尚未能发行内保外贷，但他依然乐于看到房地产融资环境破冰。他形容，2022年是中国房地产企业美元债融资的至暗时刻。地产美元债最早始于2012年，2017年开始大规模发行。而从2021年12月至今，恒大、花样年、佳兆业等超40家房企美元债接连违约，许多房企选择“弃外保内”，境外融资接近冰封，几乎所有民营房企的信用崩塌。
5年来，内保外贷业务也经历了一轮起落沉浮。2017年6月，传闻金融监管部门要求银行排查对海航、安邦、万达等企业内保外贷情况。尽管同年8月，外管局对传闻予以否认，但从结果看，消息引发万达股债双杀，万达也开启一番大调整。
2022年12月以来，已有龙湖、碧桂园、越秀地产、中海等房企着手通过内保外贷偿还临期美元债，多位房企融资人士纠正这并不意味着境外融资复苏，因为内保外贷仅限于借新还旧，且需要境内资产抵押，但某种意义上能缓解企业流动性。更深层次的意义在于，这是一场监管部门授意、境内银行配合、房企参与的信用修复行动。
出鞘
和前三支箭——信贷、债券、股权融资不同，第四支箭“刀口”向外，瞄准优质房企临期的境外债。
所谓“内保外贷”，指境内银行为境内企业在境外注册的附属企业或参股投资企业提供担保，由境外银行给境外投资企业发放贷款。因此，这个跨境授信过程主要涉及四方主体，即境内企业、境内银行、境外企业和境外银行。
对房企来讲，具体操作过程涉及：境内房企总公司向境内银行提供资产担保，或者通过其他方式提供反担保措施，随后境内银行向境外银行出具保函，境外银行凭借保函向境外投资企业发放外币贷款。
为鼓励和促进中国企业的海外发展，2010年国家外汇管理局发布39号文，对内地银行向海外开出外币担保融资函实施额度管理，在额度指标内银行可自行担保，不需要逐笔审批，内保外贷这一银行跨境担保业务至此兴起，并在2014年、2017年等经历多重政策放宽而蓬勃发展。
此后，由于部分银行的内保外贷履约率高涨，造成了资本项下的资金流出等，2018年开始，国家外管局对内保外贷业务的具体细则加以规范和监管，防范境外融资风险。
然而，这么多年来，内保外贷业务几乎没有向房企开放资格。
2022年12月9日，龙湖一笔7亿元的内保外贷融资实现提款，这也是近年来房企获得的首单内保外贷融资。据悉，这笔7亿元贷款，主要由中国银行(601988)重庆分行为龙湖集团开立人民币融资性保函，且由中银香港以人民币保函为担保，为龙湖集团境外企业提供贷款融资。
中国银行公司金融部总经理葛春尧曾透露，中行为龙湖办理的该笔“内保外贷”，在接到龙湖申请后，不到10个工作日的时间便完成了保函开立以及境外放款。此外，“这笔内保外贷业务，是中行与龙湖集团落实中央决策部署，执行银企《战略合作协议》安排，共同维护房地产市场平稳健康发展的重要举措”。
实际上，早在去年11月21日，央行副行长潘功胜在全国性商业银行信贷工作座谈会表示，要通过内保外贷业务跨境增信支持房企海外融资，商业银行境外分支行要加大对优质房企内保外贷业务的支持力度，加快项目落地。
紧随其后，去年12月初，监管机构要求中国银行、中国建设银行(601939)、中国工商银行(601398)和中国农业银行(601288)这四大行在12月10日前向房企提供以国内资产做担保的离岸贷款。碧桂园、万科、中海、越秀地产等纷纷宣布获得银行“内保外贷”支持。
去年12月28日，碧桂园宣布获得首笔内保外贷融资，其中境内担保形式是出具信用证（碧桂园地产为境内保函申请人，上市公司为境外借款人），支持的境外贷款是由工商银行5家境外机构组建2.8亿美元（折合人民币19.5亿元）、期限3年的银团贷款，用于归还碧桂园2018年在香港筹组的银团贷款。一个月后，碧桂园再获得民生银行香港分行的5000万美元等值的人民币定期贷款。
此外，农业银行广州分行也通过向广州城建出具保函，为其境外股东越秀地产提供担保，以支持越秀地产向农业银行香港分行申请不超过10亿港元融资，期限13个月，用于归还越秀地产在中国银行香港分行、建设银行香港分行的两笔短期贷款。
1月初，人行广州分行发布消息表示，近期房企境外债偿债压力较大，境外房地产市场信用环境明显收缩，内保外贷通过跨境增信的方式，支持优质房企实现海外融资“借新还旧”，后续内保外贷业务将进一步扩容，指导辖内中国银行、工商银行、建设银行等多家银行的分支机构围绕内保外贷业务与广东省多家房企建立合作。
解燃眉之急
一位房企融资负责人所在公司已获得内保外贷借款，“第四支箭给公司偿还美元债留了缓和余地，公司不需要变卖那么多资产了，一定程度上减轻流动性压力。解了燃眉之急，但没有带来实质性融资现金流入”。
站在房企融资的角度，对内保外贷，他需要考量三个问题：一是没有资金增量；二是最多做借新还旧，而且借新还旧甚至还有减额；三是还要拿出抵押。换言之，内保外贷即房企拿出抵押物置换资金，用于偿还外债，但是没有任何新增资金，所以也不能理解成境外融资复苏，信用贷市场根本没有重新打开。
一位头部房企IR人士解释，2022年，很多房企的债务偿还优先度上，一般先保交付，再维护境内信用市场、还银行借款，而外债被置于最后。这种情况下，一家房企如果到期外债较多，要么有充足现金流去偿还，要么得找一些再融资渠道，但目前整个再融资渠道基本都关了，可能可以通过配股做股权融资，但量也不大。因此，在这个时点，监管部门希望通过内保外贷给房企外债接续提供了一个渠道。
“不是鼓励房企对外债全都（用现金）买来，而是给你多提供一个工具，至于你做不做得成，需要房企跟银行商讨，以哪些抵押物、怎么样的成本去做。”
这位头部房企IR人士提醒，目前仅有个位数的房企成功获得内保外贷，一方面是银行做内保外贷，前提是申请的企业有外债要还，而尚未爆雷的民企已不多；另一方面，内保要提供抵押物，相当于要和中债增发行信用债等融资渠道抢抵押物，而很多房企已经拿不出更多资产。通过中债增发行信用债也要提供抵押物。信用债融资渠道被堵情况下，一家公司的融资能力基本被抵押物多少框死。
据经济观察网了解，龙湖之后，一家头部已爆雷民企也和银行洽谈过内保外贷融资，但银行方考虑到该房企已违约过一次，最终没有谈成合作。
一家已爆雷房企融资高管也表示，出险企业几乎不可能做成内保外贷，一是没资金，二是没什么资产可用于抵押担保，三是出险后很多房企可能会选择境外债务整体重组，不需要单独保单笔境外债了。
算账
多名房企融资负责人透露，内保外贷和之前在境外做贷款的成本差不多。
前述头部房企IR人士详解了发行内保外贷的成本构成：资产抵押成本和债项成本。
和第二支箭相比，房企需要给中债增一笔担保费，成本约1%-2%；再加上4%-5%的发行票面利率，综合下来，融资成本一般在5%-7%区间。
而对于内保外贷，仅算债项成本的话，因为内保外贷的本质是一笔境外的银行贷款，要看境外浮动利率水平，这就和美元基准利率挂钩。现在由于美元加息等，这笔浮动利率到了4%以上，加上额外的外汇加点，再加上“内保”需要保函费，约1%-2%，整体算下来成本在9%-10%以上。如果房企评级较低，做内保外贷的成本还要往上抬。
近10%的融资成本不是一个小数目，但仍有公司权衡之后选择发行内保外贷，“因为成本中占大头的是美元加息周期导致浮动利率上涨；第二是现在境外的一些债的收益率也很可观，拿到这笔钱，能帮助公司在境外保存更多现金，可以拿去回购境外的一些债，收益率可能在12%甚至15%以上，怎么算都还是赚的”。
概而言之，如果能发内保外贷，可以拿来补充流动性，也可以拿去收债，从收益率来说都划得来。
这位头部房企IR人士还补充，房企要调资金出境，其实比较麻烦，原则上只能通过分红的形式出去，但分红要征两层税，税负成本很高。因此，内保外贷提供了一个渠道减少资金出境的成本。
多家房企融资人生坦言境内银行对房企的资产抵押率压得很低，一般在5成以下。更残酷的现实是，经历了变卖资产还债、将资产抵押给中债增、向银行借款后，很多房企的可供抵押资产接近清零。能获得多少内保外贷额度，全看资产厚薄。
