红周刊 本刊编辑部 | 秦佳丽
6月1日，北京第二轮集中供地活动收官，原计划出让17宗地块，总起始价559.7亿元，实际出让13宗、成交额499.575亿元。这次土拍流拍和底价成交均较多，而且参拍企业以国企为主，这从侧面反映出民营房企现金流情况仍不乐观。
实际上，监管层最近两个月一直在融资端发力，意图解决各类房企合理融资需求。比如，5月份，成功发行人民币债券并获创设机构启动信用工具保护的民营房企扩容至5家；商品房预售资金监管松绑的城市已超过20个。但这依然不够，《红周刊》统计，今年前5月，境内境外债券发行规模整体缩水，其中民营房企在境内融资市场大量“缺席”，被迫转向高息海外债；资金链承压成为行业集体困境，上市房企一年内到期债券逾两千亿元；而一贯低成本的A股房企增发数量止步于个位数，股权融资仍然受限。另有近期美元债“爆雷”阵营新添鸿坤地产、花样年等房企身影，房企的债务风险仍待纾解。
其实，房企的流动性困境从自去年便已开始呈现。《红周刊》梳理发现，2021年底，上市房企经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额以及筹资活动产生的现金流量净额大多“由正转负”。其中，筹资活动产生的现金流量净额为正的房企由2020年末的133家降至2021年底的73家；现金及现金等价物期末余额低于1亿元的则由7家增至37家，表明行业处于经营和偿债压力均上升的窘境。
业内人士对《红周刊》表示，目前的融资矛盾集中在大量民企身上，资金需求紧迫程度与融资难易成反比，政策向国央企及个别民企倾斜，而出险房企与资金链紧张房企的融资困境没有解决，部分房企将历经缩表出清与债务重组的过程。
房企债券融资通道仍待打通
国央企是低息发债主力，头部民企“倚仗”高息海外债
管理层近期不断释放房企融资端改善的信号。5月下旬，继碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企获监管机构选定为“示范房企”并共计发行20亿元人民币债券后，获创设机构启动信用保护的民营房企名单再度扩容，旭辉集团、新城控股(601155)于近日先后披露境内债券发行计划并覆盖信用保护工具，民营房企境内发债的融资渠道正在重新开放。
在此之前，受部分头部企业债券违约的影响，境内金融机构严控房企新批借款，企业美元债券发行量萎缩、预售账款被严格监管，房企融资难问题不断暴露。《红周刊》查询Wind数据了解到，截至5月31日，今年已有82家房企成功发行224只境内信用债券，信用债规模为2260.49亿元，较2021年同期2540.36亿元下降11.02%。海外债方面，共有21家内地房企发行39只海外债券，规模总额76.53亿美元（约合人民币512.01亿元）；较2021年同期的209.66亿美元（约合人民币1403.11亿元）下降63.49%。相比去年同期海外债占到境内债的半壁江山，今年房企海外债发行总额不足境内债券三成。（见表1、表2）
在房企境内、境外发债规模整体下行的同时，发债主体范围缩小到国央企和少数几家民企。比如，在今年82家成功发行境内信用债券的房企阵营中，仅有碧桂园地产、美的置业、龙湖、旭辉集团、滨江集团(002244)、新城控股、金科股份(000656)、绿城集团等10家民营房企，发债规模为287.89亿元，占据房企境内信用债发行规模的12.74%。这些民企发债规模不及华润置地、中海企业发展、上海金茂3家国央企总计381亿元的发债规模。而在海外债方面，中梁控股、力高集团、旭辉控股、正荣地产、合生创展等19家民营房企融资规模为73.03亿美元（约合489.43亿元人民币），占海外债融资的比例达95%。
从票面利率上看，房企境内信用债平均票面利率为3.52%，较去年同期的4.78%下降1.26个百分点；海外债券平均票面利率为7.81%，较去年同期的6.70%上升1.11个百分点。
这些数据反映出房企阵营在债券融资方面的巨大差异，即国央企相对容易在境内债市场获得低息融资，而民企则不得不以高息形式发行海外债。同时，成功在境内外发债的民营房企数量很少的现象说明，众多民营房企进行境外债融资的大门仍未打通。
同策研究院研究总监宋红卫向《红周刊》表示，目前房地产市场的融资矛盾集中在大量民企身上，利好政策向国央企及少数民企倾斜，资金链紧张的民企往往得不到融资，“也就是说资金需求紧迫程度与融资难易成反比，越需要等资金救命的民企越拿不到钱，不太缺钱的却更容易低成本融到资金，这就会导致民企资金链断裂的风险持续下去。”
与开发商交流密切的瀚米咨询联合创始人、总裁余健告诉《红周刊》，近期的债券信用保护工具等措施的确有利于融资，但具体能带来多大程度改善还有待观察。“对多数房企而言，这件事关联度不大，市场上能够享受到融资支持的房企还是小部分，已经处于违约边缘的房企更不可能获得类似政策支撑。断臂求生也好、跟随政策导向转型发展也好，房企现在想要改善流动性状况关键还是要‘自救’。”
上市房企一年内到期债券逾两千亿
“借新还旧”成美元债主用途
《红周刊》梳理发现，房企发债主要用于偿还金融贷款及到期债券、补充运营资金，发债期限方面，境内债一般是3~7年期的中长期信用债券，海外债券一般是1~3年期的中短期债券。
房企之所以急于“借新还旧”，多是因为债务临近到期，违约压力较大。也是因此，一些房企几乎是不计成本新发美元债。《红周刊》查询Wind数据了解到，截至5月25日，今年国瑞置业、上坤地产、力高集团、银城国际控股、景瑞控股、大发地产、力高集团、金轮天地控股等8家内房企发行的12只海外债券，票面利率均超过10%。其中，国瑞置业于今年2月发行一笔3.35亿美元的两年期票据，票面利率探高到14.25%。
作为昔日入围百强房企名单的粤系房企，国瑞置业已在今年3月有490万美元债构成违约。而上述高利率美元债的发行，则是另一笔临期债券交换要约条件的后续。根据企业公告，国瑞置业此前就2024年到期的14.25厘优先票据的交换要约及同意征求，作为交换要约的一部分，国瑞置业发行了上述票面利率14.25%的票据。
《红周刊》据Wind数据统计，截至5月31日，上市房企一年内到期的存量债券总额达2377亿元。其中，临期债券规模居于前五的分别为金地集团(600383)、招商蛇口(001979)、保利发展、富力地产、华夏幸福(600340)，一年内存量债券余额分别135.54亿元、130.5亿元、104.8亿元、103.2亿元、102.87亿元。（见表3）不过，在这5家公司中，金地集团、招商蛇口、保利发展3家国央企债券融资通道畅通，尚有现金流补充，而富力地产及华夏幸福却“缺席”今年前5月境内信用债及海外债发行市场。
《红周刊》据企业公告统计，截至2021年底，富力地产公司持有现金及现金等价物62.57亿元，距离覆盖580亿元的一年内到期借款仍有逾500亿元缺口。而截至一季度末，华夏幸福现金及现金等价物129.8亿元，距离覆盖777亿元的一年内到期非流动负债缺口逾640亿元。目前，这两家房企依旧深陷流动性危机。
对于目前房企的融资困境，余健表示，面临巨大的偿债压力和资金链断裂风险，各类融资渠道很难填补房企现金流缺口。“目前top50阵营房企中至少有半数的房企出现了流动性问题，而接下来的7、8月份还有一波偿债高峰，境内境外债券等待兑付的规模超过1000亿元。然而房企营收端的销售预期也在下降，今年1~5月份百强房企的销售额同比下降超过5成。原本依靠高周转能够有新的收入去覆盖债务本息，现在则没有办法维系。”
增发通道冰封
A股房企成功增发的仅个位数
相比公司债，定增曾是房企低成本融资的重要手段。《红周刊》统计，2017年至2019年，A股涉房企业定增数量为15家，对应股权融资额度达1462亿元；而在2013年至2017年，A股涉房企业定增数量为61家，融资额度达3297亿元。
但最近3年，房企定增成功的案例极少。《红周刊》梳理Wind数据了解到，今年以来A股上市房企成功实施增发的房企数量为零。把时间周期拉长至近3年，成功实施增发的房企数量亦止步于个位数，涉房企业上一次成功实施股份定向增发还要追溯到2020年，合肥城建(002208)、数悦科技两家企业分别以9.01元、6.66元的价格定增110987万、7507万股，分别募资9.85亿元、4.87亿元。（见表4）
目前，新城控股、亚太实业(000691)、ST泰禾、格力地产(600185)、荣盛发展(002146)、我爱我家(000560)6家房企或涉房企业已制定增发方案排队等待审核（见表5）。其中，距离核准发行只差“临门一脚”的房企为新城控股和亚太实业。两家房企分别于2016年、2020年披露定增预案，拟增发127090万股、4987万股，预计募集资金38亿元、2亿元，用于项目融资与补充流动资金。目前两家房企增发预案已经发审委、证监会通过。
除上述“排队”企业，另有多家房企的增发计划宣告停止，2020年披露增发预案的ST绿景、中房股份(600890)、南国置业(002305)等4家房企目前进度为“停止实施”。
对于近年房企定增断崖式下行，《红周刊》了解到，A股涉房融资与政策调控周期息息相关。在企业定增步入高峰的2017年，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》等细则进行修订，遏制了定价发行的套利机会，火热的定增市场迅速冷却；直到2020年，证监会再次修订并发布新的管理办法，对发行价格、发行对象数量、投资者锁定期等诸多方面进行了松绑调整。
IPG中国区首席经济学家柏文喜向《红周刊》表示，房企增发融资“冰封”的原因主要有两点：“一方面是政策性因素很难核准；另一方面则是由于目前行业低迷、股价不振，会令自身股权稀释太多而融资不多，企业增发融资代价过高和不划算。”
若股价不振，房企定增成本相对较高。以成功增发上市合肥城建为例，2020年8月28日，合肥城建以9.01元/股的配套发行价格向中意资产、中金公司等16家机构投资者配套发行1.11亿股，发行价较定价基准日前20个交易日11.51元/股的均价折价80%，投资者认购股票的锁定期为6个月。截至2021年2月28日限售期结束，其股价为8.01元/股，较增发价格跌去10%。截至目前，其股价仍处于8元/股左右。这意味着合肥城建很难在当前的股价表现下进行新的定增。
事实上，《红周刊》梳理发现，近年为数不多成功实施增发的房企，募资用途多涉及并购重组或城市项目规划建设，符合国央企改革等政策导向。例如，合肥城建、数悦科技同为地方国有企业，前者定增旨在向关联方工业控股以发行股份的方式购买其持有的工业科技100%股权，解决资产独立性问题；后者募集配套资金用于配合城市软件园开发。
对房企的定增现状，余健表示，“现实情况中，目前资本市场对房企的股权融资并不是太鼓励。不仅增发有限，房企新上市的数量也少。之前房企利用物业、代建等服务板块上市回笼了很大一部分资金，投入到了拿地开发上，但现在手上能够腾挪的资源已经不多。只有等行业重整完成后，会有一些改善流动性的新机会。”
20余城松绑商品房预售资金监管
非“A级”房企资金池或仍难释压
当各种融资渠道或受阻、或不划算之际，商品房预售资金成了房企解决流动性危机的重要抓手。而且，政策面为此做了许多松绑动作。《红周刊》了解到，自4月29日政治局会议强调支持各地从当地实际出发完善房地产政策、优化商品房预售资金监管以来，各地预售资金监管优化政策出台频次加快。截至5月31日，今年已有南京、成都、海口、徐州、烟台、佛山等20余座城市对预售资金监管予以放松。
上述城市该轮调整主要集中在三个方面，一是降低预售重点监管资金额度，例如漯河对4月1日后新办理商品房预售许可的项目将重点监管资金比例由40%调整为30%；二是增加或前置支取资金的节点，释放更多资金，例如绵阳增设“主体分部工程完成”资金使用节点，该节点累计可申请使用对应账户内不超过70%的建设资金额度；三是允许信用资质A级以上房企使用银行保函替代预售监管资金。例如阜阳允许开发企业使用银行保函释放相应额度监管资金，支持企业使用银行在途按揭贷款资金顶抵监管额度。
以海口为例，根据5月15日当地出台的《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，海口将细分工程进度标准，拟对监管资金进行多节点拨付；另对企业信用评级良好的企业降低重点监管资金的比例。
《红周刊》查询海口市住宅与房地产信息网了解到，今年5月，海口市共对7个项目下发销售许可证，包括龙湖·海口时代天街、金地·云海湾城市广场两家头部房企项目，备案销售面积分别为6.79万平方米、1.03万平方米。以目前海口市商品房挂牌均价1.82万元/平方米为参照，上述两大项目销售总额分别约为12.36亿元、1.87亿元。根据海口商品房预售资金监管新政，允许信用资质良好企业使用银行保函替代监管额度，上述两家房企仅单个项目或可释出资金数千万元至上亿元。
不过，当下能受益于银行保函释放相应额度监管资金的房企仅在少数。《红周刊》了解到，目前海口、烟台、宿州等9城依据企业信用评级实行”优待”，但A级以上信用等级均为执行中的重要标准。
“这可能对多数中小型房企来说作用不大。”上海中原地产首席分析师卢文曦向《红周刊》表示，“出于风险考虑，银行也会对开具保函的对象有资质要求，很多房企未必能开具出来，所以资金链紧张的程度依然很大。”
《红周刊》查询中国房地产业协会公布的《2021年中国房地产开发企业信用状况白皮书》了解到，2021年，全国具有房地产开发资质的企业共计11.25万家，全国A级纳税人的房地产开发企业约1.87万家，占全部开发企业16.68%，这意味着多数房企或难规避商品房重要预售资金的严格监管。
余健表示，为了防范预售款被挪用，以往奉行强监管是有必要的。“有的项目刚出地面甚至刚开始动工就在搞预售。除了土地成本，这个阶段的开发成本只需要投入20%~30%，剩余大量的预售资金如果缺乏监管，激进的房企可能把钱拿去投资新的土地或挪作他用，导致项目烂尾风险。目前预售资金监管放松对房企自然是利好。但这也是在保障项目能够顺利完工前提下的适度变通，对房企流动性的影响整体幅度有限。”
面对亟待纾解的房企流动性危机，一位央企地产集团前负责人向《红周刊》表示，房企的爆雷现象与融资渠道之所以难以恢复，是囿于传统地产开发高负债、高周转、高回报的“三高”思维影响深远。“显然，目前高杠杆及高负债不可能放松，一放松又回到过去。‘高周转’则是要以质量为目标的周转，不单指房屋质量，企业质量更排在第一位，需要企业具备优秀的经营现金流，控制好负债率和偿债能力，业内比如万科、保利在这块做得很好。”据介绍，“目前行业对于‘活下去’的认知有些参差不齐，其实想要‘挣大钱’已经不易，房企需要适度缩表出清，出险房企则要走向债权重组和股权重组。”
（本文已刊发于6月11日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
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