作者 | 夏县明
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编辑 | 梁秀杰
视觉 | 梁秀杰
责编 | 韩玮烨
近日，浙系房企祥生控股发布公告称，公司接获申万宏源(000166)策略投资(香港)有限公司针对其就未偿还财务责任约5000万美元，向开曼群岛大法院提呈清盘呈请。
何谓清盘呈请？类似于大陆的破产清算。在债权人提出清盘呈请后，法院将进行清盘呈请聆讯，如果清盘申请通过，法院会发出强制清盘令，责令公司变卖资产以偿还债务、分配剩余财产，类似于走企业破产程序。
公告还称，祥生控股将极力反对呈请，并将向大法院申请认可令，采取一切必要行动保障其法律权利，并申请公司次一交易日复牌。
虽然公司股票如期复牌，但股价低开低走，复牌当日股价大幅下挫5.3%，此后的几个工作日股价更是每况愈下，至10月7日的收盘价仅剩0.23元，成为了资深“仙股”（在港股市场中，股价低于1港币的股票被称为“仙股”），市值仅为7.1亿港币，距离年初的26.8亿港币，已下滑超过7成；距离2020年11月18日上市当天的167.7亿元，已跌去近96%，跌到只剩零头了。
上市不到2年，这家千亿房企何以没落至此？
上市后即亏损，圈钱味道有点浓
祥生控股于2020年11月18日在港交所上市，从递交招股书到通过聆讯，该公司仅用了142天，是当年登陆港交所最快的内资房企，也是当年最大的IPO内房股。
即便是这么风风光光上市的内资房企，依然难以摆脱基本面羸弱而导致股票遭抛弃的命运。
财报显示，祥生控股在2020年上市的当年，其营收和扣非后归母净利润分别为466.6亿元和25.9亿元，均达到成立以来的最高点，之后便大踏步地倒退。2021年营业利润从前一年的59.9亿元下滑到20.1亿元，下滑幅度高达66.4%；净利润也从前一年的25.9亿元转负到-3.2亿元，同比大幅下滑112.5%。
而到了2022年，祥生控股的基本面变得更加惨不忍睹。上半年的营收仅为84.8亿元，同比下滑46.7%，仅相当于2021年全年的19%；营业利润也自2018年来首次转负为-3.5亿元；净利润为亏损10.5亿元，同比大幅下滑326.8%。
上市后即开始亏损，公司圈钱的味道太浓。
图表1：2018年-2022年上半年营收及净利润指标
数据来源：历年财报，睿和智库整理
“高周转+低线城市”的模式缺乏持续性
公开资料显示，祥生控股于上世纪80年代创立于浙江诸暨，1993年开始步入房地产领域，此后一直深耕浙江。2017-2019年，公司全口径销售金额从567.6亿元，飞速增至1159.3亿元，年均复合增长率高达126.9%，并成为浙江系第三家成功晋级千亿的房企。其销售排名，也从2011年的92位，升至2020年11月的第28位，成功跻身国内房企30强。
而祥生之所以能够在短期内实现销售猛增，与其采用高杠杆、高周转的经营模式不无关系。
2016年，祥生提出“36781”的快周转策略。即3个月动工、6个月开盘、开盘销售去化70%、一个月后去化达80%、1年现金流归正。2017年，祥生进一步提高周转速度，提出“25710”的策略，即2个月内动工、5个月内开盘、开盘当日销售去化70%、10个月内现金流归正。这一模式与碧桂园的4个月开盘，5个月资金回笼，6个月资金再周转的“456模式”可以说不相上下。
这种高周转的模式在房地产黄金发展的前几年完全可行。但最近两年，受疫情等因素影响，房地产行业面临深度调整，销售回款变慢。
值得注意的是，销售下滑也与祥生控股集团土地储备集中分布在长三角地区的低线城市有关。
截至2022年上半年，祥生控股集团合计拥有权益土地储备约1690万平方米，大多数土储位于长三角三四线，甚至五线城市，一二线城市的土地储备占比仅3成左右。
从业绩上看，由于对三四线项目打折销售，2021年全年和2022年上半年的财报均出现亏损，分别实现扣非后归母净利润-3.24亿元和-10.50亿元，销售毛利率也大幅下滑。2022年上半年，祥生控股集团毛利率和净利率分别为10.64%和-7.34%，远低于上市房企平均水平。
在销售放缓后，尽管祥生近两年开始强调新增土储的高能级，但土储的消化、更替在短时间内并不容易实现。
高负债率叠加美元债到期令偿债压力倍增
祥生控股的高周转模式虽然可以帮助公司快速实现现金流回笼，但却存在两个问题：一是对初期投入现金流需求极高。因为要提高周转速度势必增加拿地及开发成本，以及在拿地选址问题上也会略显粗犷，加上快速开发所需的开发成本，也要求公司必须准备足够充分的现金流才能实现高周转。二是高周转模式下，很可能会忽视房屋质量，从而带来大量投诉问题，影响公司品牌形象以及更大笔的品牌维护费用。
所以，在高周转模式下，公司必须维持较高的负债率，才能让项目“动”起来。
2018年，公司的资产负债率为97.6%，虽然之后几年负债率有所降低，但2022年上半年依然高达89.2%，超过70%的政府设定的红线，同时也远远高于行业的平均水平，在52家港股房企中排在第三位，仅次于恒盛地产（101.1%）和建业地产（95.8%），极高的资产负债率对公司经营形成较大的长期偿债压力。
图表 2：2018年-2022年上半年资产负债率（%）
数据来源：公司历年财报，睿和智库整理
2022年半年报显示，祥生控股的经营性现金流为17.5亿元（约2.6亿美元），货币资金余额为14.7亿元（约2.2亿美元）。而同期债券余额为6.2067亿美元，且平均剩余期限为0.4657年，平均票面利率为12%，4只债券均为高收益债券。可见，祥生控股的货币资金远远不够偿还半年内到期的美元债券，缺口超过4亿美元，对其短期偿债能力形成重大挑战。
图表3：公司发债情况
数据来源：公司财报，睿和智库整理
其实，祥生控股的流动性危机，年初已显现出来。
今年3月，公司2亿美元债的1200万美元利息未能按期支付，发生违约事件。
随后，祥生控股2023年优先票据加速通知触发2022年到期2亿美元10.5厘优先票据契约项下的交叉违约。
截至6月底，祥生控股集团累计未偿还于1月、3月及6月到期优先票据本金2.19亿美元及利息2250万美元。
较大的未偿付债券成为悬挂在祥生控股头上的达摩利斯之剑。
生死时速，变卖资产填补债务窟窿
面对越滚越大的逾期债务，祥生控股无奈采取变卖资产的方式度过眼前的危机。
9月28日晚，华润万象生活有限公司（以下简称“华润万象生活”，1209.HK）公告称，拟收购浙江祥生物业服务有限公司（以下简称“祥生物业”）全部股权及关联方债务。
公告显示，收购代价暂定为10.4亿元，扣除拟转移债务2.07亿元后，华润万象生活最终支付现金不高于8.3亿元。
因为诸暨祥生持有浙江祥生98%的股权，完成收购事项后，诸暨祥生和浙江祥生将成为华润万象生活的间接全资附属公司，上述两家公司的财务业绩将计入华润万象生活的合并财务报表。
祥生控股通过变卖子公司的方式预计获得8.3亿元的资金，约1.2亿美元，其对于超过6亿美元的短期美元债，显然远远不够，未来的偿债之路依然任重道远。
结语
近年来，债务违约的房地产企业售卖其控股的物业公司以增加现金流，成为一种普遍现象。据中指院不完全统计，截至2022年8月底，公开披露的收并购案例约有30余宗，涉及交易金额约90多亿元。
祥生控股收到清盘呈请并非个案，中国恒大、大发地产、花样年、福晟国际、天誉置业、佳源国际、新力控股等均收到债权人的清盘呈请。这些房企被境外机构或投资人申请清盘的主要原因大多涉及美元债务清偿问题。所以，如何消化债务危机，优化资产负债结构等，是摆在祥生控股等房企面前的急于化解的现实问题。
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