每经特约评论员 尹中立
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8月15日，国家统计局公布的最新数据显示，1~7月份，全国房地产开发投资79462亿元，同比下降6.4%；其中，住宅投资60238亿元，下降5.8%。1~7月份，商品房销售面积78178万平方米，同比下降23.1%。商品房销售额75763亿元，下降28.8%。
在当前形势下，房地产市场急需提振信心。
从过去20年房地产调控的历史看，刺激住房需求就可以扭转房地产市场的预期。但这一次情况有所不同，自2021年底开始，各地因城施策出台了很多刺激需求的政策，人民银行也出台了降息、降准的措施，但2022年前7个月的房地产市场复苏信号依然十分微弱。刺激住房需求的政策之所以效果不彰，原因在于这一次导致市场下行的主要因素是供给侧出现问题，是房地产开发企业集中出现债务风险，7月28日召开的中央政治局会议首次提到房地产市场要“保交楼”具有很强的针对性。
要实现“保交楼”的任务，就必须采取有针对性的措施化解房地产开发企业的债务风险。笔者认为，稳定房地产市场，需要从供给和需求两个方向同时发力。通过降低按揭贷款利率来适度刺激住房需求，可以改变当前市场预期，同时需要采取有力措施化解房地产企业的债务风险，建议设立住房稳定基金，在住房稳定基金基础上逐步形成一套适合我国国情的房地产金融调控体系。
刺激需求着力点：减交易摩擦，降财务成本
以“稳地价、稳房价、稳预期”为目标，因城施策，发挥地方政府在维护房地产市场稳定中的积极作用，在坚持“房住不炒”前提下，鼓励地方政府采取适度措施活跃市场。除北京、上海、深圳等少数住房供求关系突出的城市之外，其他城市可以考虑取消新房限价措施，可以逐步取消限购、限贷措施。房地产调控的工具，需要根据新的形势及时更新。
我国主要城市的房价偏高，需要防范房价的快速下降导致的各种风险，活跃的二手房交易有利于稳定住房的梯度消费格局，有利于房价的稳定。
在学术界有一种观点认为，当前房价太高了，应该让房价降下来。如果住房是一般消费品，降低产品价格可以刺激需求，从而让市场恢复均衡。但住房不仅是消费品，它还是一种资产，住房价格快速下跌会引发居民、企业及金融机构的资产负债表出现恶化，出现“资产负债表型衰退”，形成债务紧缩循环，操作不当会导致严重的经济衰退，甚至一蹶不振。因此，稳定价格预期对当下的房地产调控来说至关重要。
历史经验表明，二手房交易状况对新房市场和土地市场都有决定性的影响，通过降低二手房交易成本可以对稳定房地产预期产生积极作用。过去我们所有政策目标都是为了遏制房价上涨，在限制二手房交易方面增加了很多税费成本，现在可以逐渐减少税费成本。
可以将二手房税费减免与生育政策挂钩，对生育二胎或三胎的家庭实施针对性的优惠政策，降低他们的换房成本。
首先，我们比较一下按揭贷款利率和住房租金收益率。当前一线城市的住房租金收益率在1.5%左右，而按揭贷款利率经过最近几次下调后仍然高达4.5%左右。从正常市场逻辑看，住房的租金收益率应该高于按揭贷款利率，如果租金收益率低于按揭贷款利率，投资者会退出市场，除非房价持续上涨。如果把时间拉长，住房租金收益率与按揭贷款利率之间的剪刀差必然收敛。在不可能大幅度提高租金收益率的情况下，降低按揭贷款利率成为必然的选择。
其次，我们把按揭贷款利率定价进行国际比较。按照发达国家的平均水平，住房抵押贷款利率大概要高于同期国债利率1.5%左右。同样是银行为主要的金融体系，德国和日本的住房抵押贷款利率与同期国债收益率的利差只有1.15%左右。
目前，中国住房抵押贷款利率是按照5年的LPR利率为基准，2022年二季度个人住房贷款平均利率是4.45%，同期5年期国债到期收益率均值是2.53%（2022年7月20日），二者利差1.92％。按揭贷款至少可以降低0.5%。
供给政策着力点：化解房地产企业债务风险
有人建议通过暂缓实施“三线四档”政策来化解当前的房地产企业风险，笔者认为这不是解决问题的正确途径。
“三线四档”政策在实施过程中应该更加柔性化，让企业有更多的适用时间，但必须清楚认识到“三线四档”政策是为了遏制资本在房地产行业的无序扩张，是完善我国宏观审慎管理体系的需要，该项政策措施的方向是正确的。
有人建议通过市场化的途径来化解房地产企业的债务风险，笔者认为此类方法只能对少数项目有效。
因为房地产类企业的债权人（尤其是表外负债的债权人）主要是以信托机构为主的影子银行，这些资金的成本较高，而且有时间限制。在企业风险已经暴露的情况下，买房者不敢贸然购买期房，企业通过销售回笼资金的困难越来越大，加上再融资渠道已经关闭，债务风险就会越陷越深。
2021年底，央行出台政策鼓励房地产项目的兼并重组，而且兼并融资不计入监管考核范围，该政策出台之后对舒缓房地产市场的流动性发挥了积极作用，但该政策难以从根本上改变市场格局。在市场价格走低的背景下，房地产项目的资产价值在缩水，而负债成本随着时间的延长而增加，这些项目就会陷入亏损状态，通过并购方式很难化解风险。
据CRIC不完全统计，截至2022年6月底典型房企年内累计获取1960亿元的并购贷款额度。除了银行并购贷款，已有7家房企完成并购债券的注册。从规模来看，7家房企共8笔并购债券合计注册规模约496亿元，其中约110亿元的募集资金将用于项目收并购，占总注册规模的22.18%。
而2022上半年房企债券到期规模为3417亿元，同期发行规模只有2068亿元，到期规模高出发行规模39%。发债总量缩水，叠加债券到期高峰，“借新还旧”的逻辑被打破，因此房企集中出现债务违约。
通过市场化的方式出清当前房地产企业的债务风险需要付出高昂的成本，可以考虑国家信用适时介入，笔者建议，设立住房稳定基金，通过国家信用在市场低成本募集资金来置换房地产企业的高成本资金，从而达到降低房地产企业的整体债务风险的目的。该基金可以成为中国住房金融调控的新工具，行使类似住房金融领域“中央银行”的职能。而拟成立的住房稳定基金，可以借鉴他国经验，由相关部门牵头出资设立国家住房稳定基金有限责任公司。
住房稳定基金公司资本金暂定10000亿元，住房基金分多期设立，鼓励商业银行参与，住房基金为非营利性，资金成本控制在3%以下。
住房稳定基金主要用于应对个别大型房企风险处置。包括支持阶段性解决问题房企资金链保复工保交付；支持优质房企并购；支持地方重大房地产爆雷项目化解稳定市场。
基金市场化综合运作，与金融机构、地方性基金和重点企业等合作运营。
同时，采用“贴息+REITs”模式盘活房地产开发企业的沉淀资产，在化解房企债务风险的同时增加面向中低收入群体的住房供给。
“财政贴息+REITs”模式的核心思路是借助金融市场，通过资产证券化的方式把房地产企业的部分资产转化为具有准公共资产属性的公共住房。这样既能够在一定程度上缓解房地产企业面临的债务压力，同时也能增加地方政府的公共住房供给。
由金融机构收购出现风险的开发企业已经建成的住房，按照市场化原则实行项目制管理，引入职业经理人，对金融机构收购的住房产品做资产证券化处理（REITs、ABS、MBS）。职业经理人同时负责将住房产品通过出租或者出售的方式提供给享受住房政策保障的个体。
另外，由财政为证券化产品提供贴息。如果项目提供的稳定收益现金流能保持在2%，财政贴息2%可以让该类金融产品具有市场吸引力。这种情况下，财政支出对资产的撬动效应是1：50，即1000亿元的财政贴息可以撬动5万亿元的资产，按照每套房产100万元计算可以为500万家庭提供政策保障性住房。
总之，稳定房地产市场，需要供给与需求同时发力。只有这样，才能进一步提振市场信心，促进房地产市场健康良性发展。
（作者为中国社会科学院房地产金融研究中心主任）
