导读
行业格局重塑，“剩者为王”引领行业迈入新阶段,未来“国民共进”仍是大方向。
◎ 研究员 / 朱一鸣、贡显扬、汪慧、唐嫣蓓
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2021年，房地产行业历经“低谷”，一方面“三条红线”、“贷款集中度”“集中供地”等调控政策相继落地，投、融、营全方位受到严苛管控，另一方面下半年销售遇冷，叠加债务集中到期，流动性普遍吃紧，规模房企也未能独善其身，暴雷、债务违约、停工等现象频现。
在此背景下，企业经营稳定性和可持续性都面临更大的挑战，内部分化也在加剧。大浪淘沙之后“剩者为王”，随着“规模论”成为过去式，传统的企业评价机制也亟待重构。基于此，本文主要研究内容即通过设定基本面与核心竞争力指标体系对企业进行综合性评价与比较，筛选出安全性高、可持续发展能力强的企业，并对这些房企进行分类与特征分析。
01
流动性危机爆发
房企底色显现
1、行业政策调控去杠杆，企业流动性承压
从近年来的行业发展来看，2015年至2016年期间行业规模高速增长，部分企业高周转、高杠杆经营，加速扩张。房地产市场火热的同时，居民整体负债率也在显著提升，市场风险性因素不断积聚、行业去杠杆迫在眉睫。
这样的背景下，国家监管力度提升、行业政策调控密集出台。在“房住不炒”的政策主基调下，城市市场调控不断加码、市场持续降温，2016年以来行业规模增速呈明显放缓趋势。2021年，行业监管持续、变化加剧，针对房企投、融两端的调控力度也在不断加强。房企融资“三条红线”、“贷款集中度”管控、土地出让“双集中”等调控措施相继落地，行业正式步入盘整期。
对房企而言，在各项政策调控之下，企业融资受限、偿债压力加大。2021年下半年以来市场销售预冷、项目去化表现不佳、企业销售承压，叠加债务集中到期高峰，进一步加剧了企业的流动性风险。迫于自身的资金及运营压力，企业投资和扩张动能相应降低，部分规模房企甚至出现偿债逾期，停工、暴雷等现象频现。
2、危机蔓延至部分头部房企，“外强中干”本质暴露
在融资监管不断收紧的背景下，不少房企出现了不同程度的经营困难，债务违约事件在多家头部企业逐步蔓延扩大。其主要原因在于，部分房企前期追求规模迅速扩张，高周转、高杠杆、高负债运营模式比比皆是。随着市场进入盘整期，去化回款受阻，叠加融资端管控收紧、债务偿还压力激增，这些房企的“后遗症”、“并发症”也爆发出来。并且，这些房企的流动性修复也更加被动，一旦有债务违约现象，就会导致外部融资环境继续恶劣，无法进一步融资。
据不完全统计，2021年共有52只房企债券违约，较2020年呈成倍增长。百强房企中，恒大、蓝光、新力、花样年、佳兆业、世茂等规模房企都相继出现问题。整体看来，这些“暴雷”房企中都能发现存在上述问题。截至目前，房企的流动性危机仍在持续，未来仍有可能曝出更多的债务违约事件。
（部分略）
3、规模再难制胜，“剩者为王”效率尤为重要（略）
02
大浪淘沙加速行业分化
仍有部分房企凸显韧性
1、新环境下安全性提至首位，房企评价关注“五力”
在风险积聚、分化加剧的背景下，行业经营的稳定性和发展性都面临挑战，对于任何一家房企来说，安全至首，其次是发展。以下本文将从五个维度搭建房企评价机制,以反映房企的抗风险力以及可持续发展力。
维度一、风控力：财务安全性是根本，即在不确定性环境中能够保持定力，具备一定抗风险能力，目前来看债务是各房企的最软肋。
维度二、资金力：现金流是应对不确定性和活下去的保障。目前外部融资收紧已是常态，叠加流动性问题突出，房企资金融通备受关注，同时这也是考量债务违约潜在风险的重要切入口。
维度三、投资力：投资稳定性是企业可持续发展的重要支持。从2021年下半年以来，由于资金普遍紧张，整体投资收紧，集中供地也大多依赖地方国企托底，其中四季度近半数TOP50房企未有拿地。因此，房企的投资动作也能在一定程度反映出企业内力。
维度四、赚钱力：盈利是企业目的和价值体现。目前行业盈利能力持续下行，据数据统计，2021年上半年末行业整体的利润率指标均已降至2015年以来的历史最低水平。在此背景下，盈利表现既是企业经营模式、业务布局韧性体现，同时也是可持续发展的支撑。
维度五、战略力：战略是企业的方向指导。在市场不好的时候，战略导向对于企业经营尤为重要，一是要迅速对市场变化做出反应，减少损耗；二是要预判市场趋势，确定发力方向。同时，战略力也反映出企业的经营成熟性和体系化。
2、房企“五力”具体评价维度与企业筛选逻辑（略）
（1）风控力：三道红线、隐形负债、行业评级等反映财务安全性
从财务安全性角度，目前有很多行业指标来评判企业的风控力。其中，2020年融资“三道红线”的提出成为房企降杠杆、改善财务状况的一个重要衡量指标。目前，大部分房企都以降负债为主要目标，规模房企“三道红线”的指标情况正得到改善，绿档企业占比逐渐提高。
而除了与有息负债相关的部分指标，贸易及相关业务应付款、应付联营合营款项等无息负债，以及明股实债、表外负债等也都是影响企业财务安全性的重要因素。同时，通过资本市场的企业信用评级、以及评级展望，也可以在一定程度上反映企业的财务安全性。
我们认为，如果“三道红线”指标不达标、隐形负债表外负债较高，以及信用评级低于行业平均水平的企业，就表明其经营风险较大且面临生存压力。此外，除了可以明确量化的具体财务指标和企业评级之外，部分房企债务违约、项目停工、交付逾期、大规模裁员等事件的发展和曝光也视作企业风控力失效的表现。
（2）资金力：融资能力、销售回款及现金流管控重要性凸显
除了最根本的财务安全性之外，房企流动性压力也是当前行业比较突出的问题。从企业现金流管理的角度出发，企业的融资成本高低、资金管理能力、销售回款管控等都比较直观反映了企业的资金力，也在一定程度上决定了企业经营的安全性。
在房地产政策调控持续、企业资金监管加强、境内外融资收紧的行业背景下，除了降负债、提升财务稳健性之外，企业现金流管控的重要性进一步凸显、房企运营回归本质。融资能力、融资成本以及销售去化及回款能力，对企业的健康和可持续发展都尤为重要。
目前，部分融资成本相对行业较高、短期债务到期较多的企业，在企业融资端普遍收紧、叠加债务集中到期的情况下，借新还旧面临较大压力，融资性现金流恶化。此外，2021年下半年以来市场销售预冷，以及部分企业部分项目停工缓工，销售回款率降低影响到经营性现金流的健康，加剧了企业的流动性风险。而央企国企以及部分融资成本较低的优质民企，资金力优势凸显。同时稳健的经营也尽可能保证了企业销售回款的节奏，现金流相对健康且得到有力支撑，整体抗风险能力更强。
（部分略）
3、数十家房企展现出经营韧性，规模覆盖不同梯队（略）
03
三类优质房企特征与竞争力分析
基于以上筛选出的优质房企样本，以下本文进一步具备分析这些房企的特征和优势，深度挖掘其在行业中保持竞争力表现。
1、大型央企：保利、中海综合实力强劲，市场化运作成效显著
2021年可以说央企大年，Top10中保利发展、中海地产、招商蛇口(001979)、华润置地综合实力突出，都表现出较强的韧性，在2021年下半年市场急转直下的情况下仍做到了稳中有增，这些房企凭借高效的市场化运作能力、优质的主业发展基础、完善的多元化布局，构筑了自身坚固的“护城河”。
我们认为这些大型央企优势主要体现在以下三点：一是，市场适应性强，规模增长保持稳健。随着市场整体增速放缓，叠加“三条红线”房企融资受限的背景下，Top10房企内，保利发展、中海地产、招商蛇口、华润置地等央企销售规模均保持稳中有增的态势。这一方面得益于这些企业对市场应对能力强，积极调整，尽可能减小冲击；另一方面，伴随近期买房风险事件时有发生，购房者对民企的信任度大打折扣，相较于民企，这些龙头央企常年销售规模的正向增长和政府的背书将更受消费者青睐。
二是，融资优势。根据克而瑞统计，以100家典型房企为模板，2021年上半年新增债券类融资成本为5.59%，较2020年下降0.48个百分点。然而央企平均融资成本通常处于行业较低水平，其中中海地产2021年上半年平均融资成本仅为3.6%，处于行业最低水平。除此之外，自2021年下半年以来，整体房企融资遇冷的情况下，市场资金开始集中倾向于优质的头部央企。特别是今年以来，政策利好释放，这些房企也率先成功发债。以招商蛇口为例，2022年1月，注册完成30亿元并购中票，其中12.9亿元用于支持产业内协同性较强的企业缓解流动性压力。
三是，优质拿地。从拿地角度来看，在龙头民企纷纷退却的情况下，央企频频出手为市场“托底”。2022年最新一轮的北京首轮拿地中，华润、中海等央企均积极参拍，华润竞得的丰台区纪家庙纯宅地销售指导价与楼板价之差达到4万元/平方米以上，保留较高盈利空间。整体来说，尽管市场风险积聚，但央企拥有更充足的资金，拿地意愿也更强。
2、地方国企：越秀、深圳控股政府资源优渥，TOD、旧改亮点足（略）3、高效民企：滨江、龙湖各有所长，企业经营稳扎稳打
2021年下半年以来，央企、国企迎大势，甚至一度引发“国进民退”热议。尽管民企深陷重灾区，暴雷、违约事件频发，但弱市之下也不乏翘楚，部分高效稳健民企表现出较强的经营韧性，如绿城中国、龙湖集团、旭辉集团、新城控股(601155)、滨江集团(002244)、中骏集团、宝龙地产、合生创展、珠江投资、众安房产等。这些民企规模跨度大，尽管缺乏背景优势，但凭借自身的控制力，以及区域深耕、业务产品、经营管理效率等方面突出能力，在行业稳扎稳打。
一类是深耕优质区域企业，以绿城中国、滨江集团、众安房产等为代表。这类房企受益于战略定位和热点区域选择，具备相当的市场支撑力。当前，区域深耕战略在行业受到认可。区域深耕战略下，对区域价值与市场研究更为深入，尤其在集中供地新政下，有利于提高投资效率，同时也能凭借项目积累和品牌影响力，通过整合资源，降本增效，挖掘更大的利润空间。但区域选择是关键环节，区域的市场增长空间是企业销售去化以及可持续发展的保障。目前来看，长三角、粤港澳大湾区是两大热门深耕选择。
绿城中国、滨江集团、众安房产均为长三角热点城市深耕房企，以杭州为大本营，2021年在行业规模负增长的背景下，仍逆市继续走高，其中绿城中国、滨江集团的全口径销售额分别为2666亿元、1691亿元，同比增幅均达到24%，众安房产的销售增幅超过30%。
不难发现，这些房企突围的法宝，一方面在于自身的稳健性，有效控制了行业风险冲击，保证了项目的有序推进；另一方面即得益于深耕城市的稳定贡献，此外突出的产品力也是制胜的一大利器。如绿城中国主打中高端住宅产品，旗下标杆性项目众多，市场认可度高，2021年在《中国房地产企业产品力TOP百强》位列第二位，这也是其在竞争中脱颖而出的关键所在。
一类是“地产开发+持有型物业”双轮驱动企业，以龙湖集团、宝龙地产、中骏集团、万达集团等为代表。随着地产开发主业进入下行调整周期，规模增长触顶，多元业务组合已经成为房企打造新的增长点、平滑周期性风险的标配。此外，从“存量时代”的到来，存量资产价值变现能力也在不断提升，对增加企业的收入、补充现金流以及实现转型都意义重大。
龙湖集团、宝龙地产、中骏集团这类房企坚持稳健经营策略，“三条红线”均达标，除了开发主业外，持有物业发展已经卓有成效，开发与运营综合实力强劲，提升了企业的抗风险能力与可持续发展力。
（部分略）
综上来看，高效稳健的民企仍大有可为，未来民企最重要的仍要依靠效率取胜，在产品、业务、运营等方面强化自身的特长，构筑核心竞争力。
04
未来房企发展趋势
1、行业格局重塑，“剩者为王”引领行业迈入新阶段
未来“国民共进”仍是大方向，具备背景优势的央企、国企以及一些高效稳健的民企将成为行业中坚力量，推动行业可持续发展。尽管近期房地产项目并购融资落地、商品房预售资金监督管理政策纠偏、多地下调首付比例等利好信号不断，但显然并非普惠性。
融资方面，当前机构的白名单主要针对国资企业以及部分优秀的民营企业，新发债企业仍以国资队为主，辅以少部分优秀的民营房企。因此，流动性问题房企仍难以扭转局面。投资方面也不例外，2月16-17日，北京领头拉开2022集中供地序幕。从成交情况来看，央企、国企仍是主力，其中中海地产、华润置地、保利发展、建发房产均有所获，民企绿城中国则为最大赢家拿下3宗地块，总成交金额98.4亿元。
整体来说，2021年下半年以来，行业竞争格局已在重塑，无论是政策还是市场都偏向优胜者，这些企业也将在“稳健”基调下，引领行业进入新的发展阶段。
2、保交付是目前重中之重，产品力成为核心竞争力之一
流动性压力下，保竣工、保交付已成为房企共识。当前，调动一切资源优先保交付，盘活资金、改善现金流、缓解偿债压力，对于房地产开发企业而言是重中之重。如恒大、奥园、佳兆业、花样年等房企都已明确提出“保交付”目标。同时，也已有部分企业通过出售项目股权和资产的形式，缓解资金压力、防范风险扩大。
此外，在目前行业盘整期，企业更应该回归产品。长期来看，企业应持续关注产品升级迭代、加强产品力打造、提高产品适销性，在日趋激烈的市场竞争中不断提升自身产品的核心竞争力。只有坚持长期主义、修炼产品力内功，才能以过硬的产品实力穿越行业周期。
同时，产品力不仅仅是生产力、创新力，更是交付力、服务力，近年来有越来越多的规模房企开始重视自身“交付力”、“服务力”的提升。提升产品质量管控、完善客户服务体系，打造更高品质、更人性化、更重视客户体验的产品交付环节和交付标准，都有助于提升交付率和交付满意度，进而树立积极的企业品牌、口碑和公信力。
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