出品：新浪财经上市公司研究院
作者：大眼楼管/郝显
1月20日晚间，华润万象生活发布公告，拟以不高于22.6亿元的价格收购中南集团旗下物管公司中南服务。
几个月前，中南服务还在谋求IPO。2021年11月12日，中南服务刚刚通过港交所的聆讯，距离上市近了一步。没想到过了两个月，就被卖身给华润万象。
中南服务是中南集团控股子公司，主要经营物业管理业务。中南建设(000961)与中南服务、中南高科号称中南集团的三驾马车。上市前夕突然被卖，也让人对中南集团旗下地产业务主体——中南建设的流动性捏了一把汗。
从去年11月起，中南建设就传出动员员工以折扣价买房的传闻。同时公司还出现了商票违约，据媒体统计，截至12月31日，中南建设违约商业承兑汇票，总金额超过4亿元。
中南建设流动性到底有没有问题？
2021年下半年以来，中南建设接连爆出负面消息。
2021年7月，中南建设被曝以折扣的形式向员工销售房产，需要全款一次性付清，最低折扣达到六五折。有的项目售价甚至低于几年前的拿地楼面价。
虽然中南建设声称此举是为员工提供购房福利，属于常规营销动作，但是处理库存、回笼资金的目的依然很明显。
此后又陆续传出延迟发工资、员工集资、受恒大拖累等传闻，中南建设则忙着一一辟谣。这些传闻或多或少表明了市场对中南建设流动性的担忧。
除了辟谣外，中南建设也试图通过回购公司债券，向市场释放现金流充裕的信号。不过在保证债券利息支付的同时却出现了商票违约。根据媒体报道的数据，截至去年底，中南建设到期尚未兑付的商票有数百笔，涉及金额超过4亿元。这使得中南的流动性问题显得更加扑朔迷离。
2021年10月12日，标普将中南建设的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”，并将该公司担保的美元票据的长期发行评级从“B”下调至“B-”。
标普给出的理由是，信贷和监管收紧，将导致公司合同销售疲软及现金回款率的下降，这反过来又会减弱公司的融资渠道。
2021年全年中南建设实现合同销售金额1973.7亿元，同比减少11.8%；销售面积1468.6万平方米，同比减少12.9%。下滑主要集中在四季度，10月、11月、12月，中南建设销售额分别下滑35%、53%、49%。
截至去年三季度末，中南建设经营活动现金流净额仅为13.92亿元，较2019年同期减少了71%。筹资活动现金流则出现2019年以来的首次净流出，流出46.9亿元。公司账面货币资金较年初减少了98.17亿元。
无论如何，中南建设目前日子都不太好过。
陈凯之后中南建设将走向何处？
中南建设曾是一家打着很深家族烙印的房企，在其规模扩张过程中，明星经理人陈凯起到关键作用。
陈凯在地产行业的职业生涯开始于华润，2012年接任阳光城(000671)总裁，2015年离职。4年时间将阳光城从百亿销售规模带到了300亿元。
2017年，遇到增长瓶颈的陈锦石请陈凯加盟，陈凯从陈锦石女儿陈昱含手中接过董事长一职。陈凯到来之前，中南是一家500多亿销售额的房企，到陈凯离职的2020年，中南销售规模已经跃升至2200亿。
2017年引入职业经理人之后，中南建设的周转速度明显提速，公司经营模式从此前的大盘模式转向高周转项目，并且开始大力布局长三角和大湾区。
2016年中南建设新增土储488万平方米，2017年一举增至1499万平方米，此后到2020年每年都保持大规模拿地。
陈凯带领中南建设高歌猛进的大背景是2015年以来棚改货币化政策的推进，棚改货币化持续推升三四线城市的房价，给一大批重仓三四线的房企创造了机会。中南则在这期间利用杠杆加大拿地和开发规模，迅速推升了企业的销售规模。
中南建设高增长的关键是“高周转”+“三四线”。在扩张过程中，中南建设奉行了持续区域深耕，适度下沉的战略。采取一二线与三四线土储轮动互补，在长三角和山东地区极致深耕，在中西部、珠三角围绕优势城市向下扎根。在短短几年内增加了大量三四线土储。
从2018年开始，中南建设一二线销售收入占比就持续下降。到2021年上半年仅剩36%，这意味着三四线销售占到64%。
重仓三四线在推升中南建设销售规模的同时也埋下了隐患，2020年以来陆续出台的紧缩政策对三四线影响最大，这是公司销售和现金流下降的重要原因。
在此期间，中南建设的负债规模也在狂奔。2016年有息负债总额为381.94亿元，2017年增至529.8亿，2019年增至705.77亿元，2020年则增长到近800亿。其净负债率从2016年的181%一举增至2017年的233%。与此同时，截至2021年12月30日，公司对外担保余额升至572.8亿元。
2020年2月底，陈凯从阳光城辞职，陈昱含接任。当年8月，“三道红线”政策出台，中南建设踩中两道红线。
重仓三四线的弊端开始显现，管理层在接受媒体采访时直言，由于公司过去在房地产业务领域的战略选择不清晰，在远离核心发展区域的小城市郊区获取了一些规模较大的项目，这些城市市场容量有限，这些项目销售周期长，导致资金时间成本高，项目利润率低。
三四线项目毛利率本身并不高，2015年公司毛利率为21.58%，2016年之后降到16%左右的水平，2018年以来，净利率大部分时间在5%左右。
如果未来中南建设销售额持续下降，公司将面临更大的现金流压力。“房二代”陈昱含将带领中南建设走向何处？
