年终盘点丨资本篇：穿越资本周期，物业行业如何应对潮起潮落？

来源：嘉和家业物业服务研究院微信号

文：王都、庄经纶

2019-2020年，资本板块欣欣向荣，个别物业股翻倍涨幅呈常态，物业成为最受基石投资者以及资本追捧的行业，这也吸引无数物业企业期望通过上市共享行业红利。

但纵观2021年物业企业的现状，2021年似是资本板块遇冷的一年：IPO上市物企数量下降、上市时间拉长、板块经多次深度回调……

针对2021年度物业板块港股资本市场现状，嘉和家业特此推出“2021物业服务行业年终盘点”资本篇：穿越资本周期，物业行业如何应对潮起潮落？

从2021年的港股物业市场走势、物企上市过程、配售融资及未来趋势四大部分细述49家港股上市物企在香港资本市场的风起云涌。

目录

一、市场走势

1、2021年全年走势：系统性风险下，关联地产因素加速物企下跌

2、2021年下半年行情：大跌下个股显分化，企业频繁回购欲提股价

二、物企上市

1、上市行情由热转冷：物企IPO呈高开低走趋势

2、成长型物企异军突起：规模小、布局多元化，但同质化程度高

3、新股频繁破发：板块估值从“概念”回归“价值”

三、再融资

1、配售规模大幅上涨：配售呈上市物企再融资首选

2、收并购为融资主要目的：仍需警惕过度融资负面影响

四、趋势分析

壹

市场走势篇

2021年，受市场系统性下跌，叠加关联地产企业暴雷因素，物业股步入跌幅前列：全年跌幅达47.5%，同期恒生指数下跌14.7%，行业指数远低于恒生指数。

01 2021年全年走势：

系统性风险下，关联地产因素加速物企下跌

在按阶段复盘2021年物业股的走势之前，我们先来看一下今年香港股市的行情：2021年全年，恒生指数录得14.7%的累计跌幅，恒生中国内地地产指数累计跌幅达30.5%，恒生物业服务及管理指数则录得约43.4%的累计跌幅，物业股板块整体表现劣于上游H股地产板块和港股大盘。

港股板块大跌主要是由于，

其一，香港资本市场有较多的地产股、医药股、互联网股、教育股，其中多数股票为中概股。2021年，国家政策出台对教育行业、地产行业及互联网反垄断的相关政策，致使多数相关港股公司受到政策层面的冲击；

其二，香港资本市场以国际机构持股为主，散户较少，缺乏流动性，致使大盘波动性较低。

结合两者，叠加国内政策影响、互联网产业热度消散、外资撤离港股，致使整个香港股市于2020年相比出现阶段性回调。

在大行情影响下，物业板块亦受影响：上半年在诸如《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》、《城市一刻钟便民生活圈建设指南》等国内政策利好下，整体板块跑赢大市，最高涨幅达19.6%；下半年，大盘走势趋弱下，政策利空叠加关联方因素下，下半年大盘持续进行调整。

为更清晰的看懂2021年物业行业资本市场的走势，我们将物业板块进行的阶段划分。

图：2021年港股物业股走势

资料来源：wind

第一阶段（2021年1月-2021年5月底）：政策利好、业绩超预期下，行业获超额涨幅

2021年初，住建部等10部委联合发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，从法律意义上明确物业服务的权责界限，并鼓励物业企业进行市场化外拓、发展生活服务、智慧化服务，消除企业开展多元服务的政策壁垒。

于整个物业行业而言，形成重大利好，板块于年初获得有效提振：1月6日，物业股迎来爆发式上涨，除浦江中国外，其他物企均录得不错涨幅，其中银城生活服务涨幅高达39.5%、中海物业、世茂服务、建发物业、保利物业、新城悦等涨幅均在20%以上。

此外，4月底前，上市物业企业陆续发布盈喜公告和业绩报告，良好的业绩增长拉动板块整体平稳向上发展。虽然，期间板块内偶因资本市场外部环境变动致使外界对进行观望调整，但政策的利好因素始终大于市场利空因素，尤其是政府于工作报告及十四五规划中多次提及加强物业、促进物业管理的下沉，物业服务的对居民的重要性不言而喻。

第二阶段（2021年6月-2021年8月底）：行业严监管政策，板块大幅回调

2021年中，政府部门先后发出如《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》、《北京市住宅小区物业服务成本计价规则》等政策规范物业管理。其中，前者提出因城施策突出整治重点、依法有效开展整治工作、建立制度化常态化整治机制三大方面要求，其中针对物业服务条线，政策强调物业企业不得擅自利用业主共有部分开展经营活动，侵占、挪用业主共有部分经营收益。

该项政策较大扰动资本市场对物业企业的看法：担忧上市物业企业对在管社区内公共空间产生的收益是否会出现挪用现象；亦有外界舆论发文提出上市物企的社区增值服务有较大部分是由公共空间收入构成。以上均引发外界市场对物管政策的误解，叠加互联网专项整治及教培行业新规等跨行业的政策影响下，物业板块出现较长且较深的调整。

此外，7月部分物业股集中上市，外加上市企业发布中报时机，部分企业因2021年上半年业绩较好，获超市场预期的增长幅度及收入，该类企业股价有所回暖。

第三阶段（2021年9月-至今）：关联方地产行业违约风险加剧，行业反复震荡

9月初，以恒大事件为代表的地产风险引发资本市场对物业行业前景的担忧，伴随阳光智博服务、富力物业、恒大物业、奥园健康纷纷成为地产企业的沽售对象，资本市场对物业企业经营的存续性产生担忧：物业企业尤其是上市物业企业是否已沦为地产企业还债的工具人？

因此，该阶段的物业行情基本同地产板块呈现高相关性，即同涨同跌态势。

11月，地产政策针对性宽松下，部分央企国资背景的、或关联房企拥有稳健经营表现的物业企业获得反弹；然而，于部分流动性危机仍存的民营房企而言，仍需物业企业进行“反输血”，部分物业企业高溢价购买关联地产企业的资产，形成“利益输送”的关系，这进一步加大投资者对上市物业企业的疑虑。

综合上述情况来看，当下物业股的暴跌更多受到外部市场偏好的影响，即香港资本市场、政策严监管及关联地产企业的影响；外加前期物业股的整体估值比肩科技股，整体估值偏高，因此，整个物管板块需进行一次深度调整。

若放眼未来，监管政策会加速出清行业内经营不规范的公司，利好标准化、品质化运营的品牌类物业企业；现金流危机下，地产企业间的整合亦将带动旗下物业板块的出售，并加速提升物业行业集中度。

由此，2021年物管板块的深度调整在加速板块分化的基础上，出清尾部不规范企业，促使部分于相对规范的头部物企、塑造差异化的成长型物企进一步做大；也给上市和待上市物业企业深度思考：当物业故事遇冷时，企业需要如何进一步获取资本的博爱？

02 直击2021下半年行情：

大跌下个股显分化，企业频繁回购欲提股价

正如前文提及，2021年下半年，物业行情基本同地产板块呈现高相关性，即同涨同跌态势。

从涨跌幅图，我们也可以看出，恒生物业服务及管理指数跌幅走势同地产走势如出一辙，且降幅远超地产板块。

图：2021年地产及物业走势图

资料来源：wind

由此，受关联方地产影响，多家物企开启下跌通道：以跌幅排名前十的企业为例，除卓越商企服务，其余物业企业的关联地产方均曾被报道具备较大偿债压力和现金流危机等状况。

如，恒大物业因关联方多次暴雷，而具备较高风险；彩生活因关联方偿债压力较大而对外出售核心资产邻里乐控股；佳兆业美好因关联方将其控股权质押，致使其估值承压。

在下半年普跌25.5%的情况下，亦有企业股价抬头。如第一服务控股自被高溢价出售予融创服务后，企业于股价复牌日（11月1日）大涨57.66%创下上市以来新高；12月6日，股价大涨27%。截至12月24日，企业市值为19.3亿港元，市盈率（TTM）12.3x，同企业被出售时的溢价15.0x相比，仍存在一定的上涨空间。

另有多家“小盘股”如宋都服务、和泓服务、浦江中国因日成交量较少致使该类企业的涨跌趋势较稳；

此外，如以保利物业为代表的国企、央企物业企业，因自身业绩增速保持稳定，且在个别民营地产接连暴雷期时，自身关联方交付及财务均较稳健等情况，在7、8、9月的大跌后，股价未有大幅下跌，呈回暖。

图：2021年下半年上市物企涨跌幅情况（%）

资料来源：wind

值得注意的是，自物业股板块开启下跌通道后，多家上市物企发布公告称，拟将通过进行回购提振市场信心。截至12月24日，港股市场共有7家上市物企采取回购操作，合计回购金额11.87亿港元。

图：截至12月24日，港股上市物企回购金额

资料来源：wind

回购主要是指上市企业利用现金等方式，从股票市场上购回自身发行在外的一定数额的股票的行为，企业在股票回购完成后可以将所回购的股票注销或作为“库存股”保留，不再参与每股收益的计算和分配，但可用作雇员福利计划，或在需要资金时将其出售。

由此，于资本市场而言，此次上市物企较大规模回购一是意味着上市物企对于自家企业股票的价位较为认可，认为当下的跌幅不过是被低估，由此通过回购手段提振投资者信心，于市场而言属利好信号。

贰

物企上市篇

截至2021年末，在港上市的物业企业共49家，今年新增14家，其中12家企业经IPO上市，数量较2020年相比明显降低。全年新交表企业累计有36家，目前招股书尚在有效期的有14家。2021年物业企业在资本市场上呈现出：

交表企业数量与上市企业数量相比有高开低走的趋势；

首次出现物企主动终止IPO的情况：2021年累计有3家企业提交IPO之后主动申请终止上市；

新上市物企以成长型企业为主；

上市进程明显拉长；

新上市物企首日破发率明显提升。

针对以上物企IPO的多种现象，下文将就其成因进行重点分析。

01 上市行情由热转冷：

物企IPO呈现高开低走趋势

2021年上半年，物业仍延续着去年的热潮，先后有28家物企（不含上房服务）赴港交表。其中，仅6月单月就有9家物企密集交表；7月，成功上市企业达6家。

2021年下半年，即自7月下旬至12月末，板块内仅有6家企业递交招股书；与此同上物业在资本市场上突遇寒潮，板块估值频繁下调。其中自7月下至10月中，近四个月内无一家物企通过聆讯。

图：2021年交表物企进程及规模

资料来源：嘉和家业整理

从企业上市总用时来看，交表时间拉长，2020年上市物企上市平均用时延长至190天，相较于2020年拉长51.2天；

全年有14家企业首次IPO时招股书失效，失效数量创历史新高，除逾期失效外，亦有多家企业主动放弃失效：阳光智博服务与万物云达成换股、富力物业被碧桂园服务收购。此外，亦有祥生活服务认为当下上市并非良机，通过聆讯后主动暂缓上市发行进程。

针对以上物企IPO过程中出现的种种现象，我们认为主要是由于系统性风险及非系统性风险两方面相互影响作用而产生的。

系统性风险：

7月，八部委联合发布的《持续整治规范房地产市场秩序的通知》，同时权威评级机构下调对内地物管股的态度，使物业股股价急剧回落。

9月下旬，美股市场的持续震荡下跌影响，进一步拖累海外中资股市场，释放了港股市场风险，地产板块首当其冲，物业板块由于前期高估值，所受冲击被进一步放大。

非系统性风险：

今年在“三线四档”、高额即期债务的压力下，部分地产企业流动性风险持续释放，频频传出企业暴雷的消息。许多与房企深度绑定的物企也因此被售出以助母公司回血，而物企自身的发展也进入了瓶颈期，在管面积的可持续增长受到房地产行业低迷的影响，导致物企发展未来不确定性增强。

多种内外部不利因素相互叠加共振，市场情由热入冷，对物企进行评估时更加审慎严格。

02 成长型物企异军突起：

规模小、布局多元化，但同质化程度高

当前中大型物企除了万物云、龙湖智慧服务、金地智慧服务外基本已完成资本市场布局，今年交表的物企90%为成长型物企。2021年交表的34家物企平均在管面积为2433.8万平方米，与已上市企业2020年末披露的平均在管面积10449.8万平方米相去甚远。

除长城物业、世纪金源服务外，其余31家物业企业2020年末在管面积均低于5000万㎡。此外，这些物企绝大多数均有母公司及关联方的扶持，仅有长城物业、润华物业属于独立第三方企业。

从经营模式的多元化来说，该批交表企业的收入结构依旧以基础业务为主，约占65%左右，非业主增值服务次之，约占25%左右，这也意味着企业对关联公司的依赖度较深；社区增值服务收入占比较低，该业务线毛利率虽高但是对企业的贡献度依旧微弱。

值得一提的是，虽然该批企业的基础业务占据主要地位，但是业态的多样性有所提升，平均非住宅管理面积占比20.9%，其中不乏专注从事非住宅领域的综合管理企业。

综合来看，今年成功通过聆讯的企业呈现出以下几个特征：强有力的关联背景及突出的区域优势、外拓能力逐步增强、业态或经营多样性具有一定程度的比较优势。这种现象一定程度上反映出了港股上市审核时对于企业可持续经营能力、市场化能力以及差异化优势的重视。

03 新股频繁破发：

板块估值从“概念”回归“价值”

2020年初的物业板块曾是港股市场打新的大热门，受惠于灵活的轻资产运营模式和优秀的现金流造血能力，物业新股上市常常受到投资者的追捧，被誉为地产的“未来”，全年首发PE均值约50x，其中最高首发PE甚至到达120x。

然而，截至2021年末，2021年全年物企上市首发PE约24x，首日破发率高达66.7%。物企上市首发PE的逐渐走低与首日破发率逐渐升高，昭示着买卖双方之间预期的背离。

注：企业顺序按上市时间排序

资料来源：嘉和家业整理

随着7月物业新股集中上市，市场供给大幅增加，市场对于物业行业的价值和风险认识越发全面，审视物企的态度回归理性，被概念炒热的股价也回归价值本质。

之前支撑物企高估值有两大因素：持续交付的在管面积和被放大的盈利空间。

当下，持续交付的在管面积已然受到关联方释放流动性风险的影响，部分房企逐渐开始缩表；而作为高额盈利空间核心业务的社区增值服务，经过几年的持续创新与发展却仍未成熟，资本期待的高估值兑现仍需继续等待。

叁

再融资篇

行业竞争加剧，物业企业及其母公司均希望借助物业上市寻求资本的助力。由此，这两年内上市企业激增，外加今年收并购大年，更多物业企业为维持行业地位增强竞争力，通过向资本市场再融资方式获取收并购所需的资金。

据嘉和家业统计，截至2021年年末，国内物企在港股市场上募得累计资金超过1500亿港元，其中在IPO募集资金总额近1000亿港元，再融资超过500亿港元。2021年，上市物企通过再融资达266亿。资本的大量流入既促进了物业行业的发展，同时也加速了企业之间的两极分化。

01 配售规模大幅上涨：

配售成上市物企再融资首选

港股再融资的审批较为宽松，几乎不设财务门槛，只需通过企业内部程序即可。因此，以融资渠道而言，对于未上市的物企尚需通过IPO这一道关卡，或者寻求PE/VC的投资，难以获取所需的资金；对于已上市的企业，通过港股市场进行再融资以获取资金则相对容易得多。

港股再融资方式较为丰富，其中配售由于不需要监管机构审批，流程简单、速度快，能在最短时间内获取所需资金，成为了许多上市企业的首选。据嘉和家业统计，截至2021年年末，先后有14家港股物企进行过总计23次股权再融资，其中21次都是通过配售来完成，可见企业对配售发行的情有独钟。

对于股权再融资，还有一些物企通过代价发行的方式来进行，例如彩生活和绿城服务分别于2017年及2019年通过代价发行进行募资，总金额为22.6亿港元。

表：截至2021年末港股上市物企股权再融资情况

资料来源：嘉和家业整理

除了股权融资外，也有企业通过发行债券的方式进行融资。然而债权融资对于企业的财务负担较大，企业需要定期支付利息，且有到期还本的压力。迄今为止，业内仅有碧桂园服务和世茂服务通过发行可转换债券进行融资，总募资金额为120.2亿港元；此外，A股上市的招商积余今年在银行间市场发行过两次票据，总额约18.2亿人民币。

图：截至2021年末港股上市物企发行债转股情况

资料来源：嘉和家业整理

从规模来看，2021年企业的再融资总金额急速扩大，约365.6亿，远超去年募资总金额近一倍。若抛开通货膨胀以及货币升贬值因素的影响，经受住资本市场考验的高增长物业企业（如新城悦服务、旭辉永升服务等），再融资所得金额远超上市初期所得。这也侧面反映出资本市场愿意为成长性高的物业企业增发买单，看中这批企业的长远发展及可增长性，其中碧桂园服务是目前所有企业中募资最高的企业。

表：部分物企上市募资及再融资情况

注：企业按近期再融资日期排序

资料来源：嘉和家业整理

02 收并购为融资主要目的：

仍需警惕过度融资负面影响

结合收并购事件来看，部分物企再融资的募资周期、募资金额与收并购之间存在高关联性。企业根据自身战略需求进行融资，一般会在融资后2-4个月内与标的企业进行洽谈，敲定收购具体细节，在众多融资企业及资金调用上，碧桂园服务、和泓服务是最具有代表性意义的企业。

2021年5月碧桂园服务发行可转债募资50.4亿港元，6月又配售募资104.9亿港元，9月20日公告以100亿元收购富力物业100%股份，时间相距3个月左右；在7-10月短短三个月内，碧桂园服务还发起对湖南天环物业、上海碧桂园商业、邻里乐、安徽诚和物业等多宗股权收购，其背后资金的支持离不开再融资的身影。

对于企业而言，配售可为其带来充足的流动资金，是企业通过收并购提高竞争力与市场占有率的重要助力。然而增发新股，容易摊薄股东权益，造成股价的短期下跌。如，

世茂服务在融资后的一个交易日，股价下跌超10%；

旭辉永升服务的日跌幅达7%；

碧桂园服务自11月18日配售后12月24日，企业股价下跌达19.6%。

此外，由于物企“现金牛”的特性，目前上市公司普遍处于净现金状态，一些头部公司甚至还有巨量货币资金趴在账上。如企业频繁发起再融资却始终不使用资金，则有为了降低关联企业杠杆率的嫌疑。而这种不从公司业务本位出发融资的可能性，加剧了投资者对行业的怀疑。

肆

趋势分析篇

01资本市场：

2022年，上半年行情走势相对乐观

基于2021年部分房地产企业风险事件影响，资本市场对物业行业的估值以及经营存续性产生一定程度的担忧。物业股当前已处于一个相对较低的位置，由此，嘉和家业对2022年上半年的行情持积极乐观态度。

其一，两会期间，利好或监管物业企业的相关提案将有错增加；以及，对于十四五规划内提及物业的相关政策将更为细化及落地化，这有利释放物业企业的可发挥空间；

其二，多数物业企业的估值已处于情绪修复阶段，有望在3月年终报季度迎来超跌反弹；